綠點案的紛紛擾擾：內線交易重大消息「明確」、「實際知悉」的認定 ◎王知行

壹、案例事實(改編自綠點案，參照最高法院104台上3877號刑事判決及其歷審判決)

一、Z公司發出「初始意向書」(下稱時點一)

X公司為上市公司，知名創投教父甲以其投資公司Y公司間接持有X公司股份，Y公司並當選為X公司之法人董事，並指派自然人乙代表Y公司行使法人董事職務。

今X公司在乙之牽線下，自95年6月起開始與美商Z公司開始密切洽談併購事宜，Z公司並派人參觀X公司廠房。於95年8月25日，Z公司以電子郵件發出「初始意向書」，向X公司董事兼總經理丙表示，欲以現金百分之百收購X公司在外流通股數。丙乃於98年8月28日董事會結束後，向在場之董監事告知上述「初始意向書」，乙雖未親自出席，但乙除委託Y公司總經理丁代為出席外，並透過視訊參與會議得知上述情事。

二、X公司董事會決議簽署意向書(下稱時點二)

X公司於95年9月6日召開董事會，決議通過與Z公司簽訂上述協商內容之不具約束力意向書案(即以X公司95年 8月24日股票收盤價為基準，以每股溢價率為百分之18至38之價格收購X公司所有流通在外股數，且X公司Z公司在簽署意向書後，進行二週實地查核，排他條款期間持續至95年10月31日止)。Z公司也於95年9月11日召開股東會通過上述意向書的簽署。雙方隨即於95年9月12日簽署完成。

三、協議收購價格為每股109元(下稱時點三)

Z公司自95年10月 2日起，開始對X公司進行為期四週之實地查核。查核完成後，Z公司董事長戊、董事兼總經理丙、副總己、Y公司美國代表辛及亥及律師等，乃於96年11月6日前往美國，與Z公司洽談公開收購X公司股票之價格及合併契約細節等事項。雙方於於95年11月8日達成協議，約定Z公司將以每股109元之價格，透過其直接及間接持有百分之百之子公司即ZZZ公司(下稱臺灣捷普公司)與X公司簽署合併契約案。

四、X公司、ZZZ公司董事會通過合併案(下稱時點四)

於95年11月16日下午 2時許，ZZZ公司召開董事會，通過公開收購X公司股份，合併X公司的議案。X公司則先於95年11月22日14時35分許，召開董事會，通過與ZZZ公司簽署合併契約案(現金合併價格為每股109 元)，並授權董事長及總經理與ZZZ公司簽訂合併契約案；又於同日，在臺灣證券交易所舉行記者會宣布合併案，並於同日16時14分17秒，在公開資訊觀測站公布此一重大消息；再於95年11月23日 8時45分，召開董事會，通過該公司於95年11月23日接獲ZZZ之通知，欲以每股 109元公開收購X公司普通股股票，X公司董事會對本次公開收購，持中立態度；又X公司與ZZZ公司簽署「合併契約」，並承諾依照契約履行相關權利與義務之案後，於95年11月23日上午 8時57分28秒，在公開資訊觀測站公布此一重大消息。

試問：

(一)系爭案件中，Y公司於95年9月、10月大量買進X公司股份，如何判斷甲是透過乙而「實際知悉」重大消息？若今甲指示丁於95年10月19日參訪X公司，向X公司財務長打探Z公司併購X公司進度，是否即意味甲是透過乙而知悉併購事宜？

(二)系爭案件中，重大消息應於何時「明確」？時點一、時點二、時點三、時點四？判斷標準為何？

貳、問題意識說明

按現行證券交易法第157條之1：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：(略)」

但於2010年6月修正前之原規定為：「……獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息未公開前……」比較前後規定，主要差異處有二：(一)主觀構成要件，從「獲悉」改為「實際知悉」；(二)客觀構成要件，增加「明確」之要件。

上述兩項修正，對內線交易行為人究竟屬有利或不利，又修正的意義為何，以下將分別說明之。

參、「實際知悉」重大消息的意義

一、2010年從「獲悉」改為「實際知悉」的意義

(一)甲說：較有利於內線交易行為人(綠點案更審前高院100年金上重訴字第1號刑事判決、台北地院96年重訴字第132號刑事判決、邵慶平教授)

將內部人就重大消息主觀上認知程度，由「獲悉」改為「實際知悉」，而考其源由，雖是將過去以來，法院判決多認為內部人就重大消息，必須達實際知悉程度的實務見解予以明文化之結果，就此而言，似乎不影響法院之判斷標準(簡言之，以前雖然條文規定「獲悉」，但法院判決多要求達「實際知悉」程度)。惟修正前法律規定「獲悉」、法院判決卻要求達實際知悉程度，已超越法律規定之限縮。在文義上，獲悉，乃指內部人獲得相關重大消息之傳聞，雖未經或無法證實、確認，仍不得在公開或沈澱期內交易股票。但修正後，既稱「實際知悉」，顯然指內部人必須就該等重大消息已經得到主觀上確信後，才不得在公開前或沈澱期內交易。是以，在修正前，只要行為人獲悉重大消息而在公開或沈澱期內交易股票，就構成內線交易。但現行規定卻要求行為人必須達實際知悉程度。則此一修正，已限縮主觀構成要件要素之範圍，修正後規定，較有利於被告。而檢察官依據刑事訴訟法規定，本對於犯罪證明，須負實質舉證責任，以說服裁判者產生無合理懷疑確信心證程度，實體法條之修正，自無所謂加重舉證責任與否之問題。

(二)乙說：僅是修法前實務見解的明文化，無有利不利差別(綠點案更審後高院102年金上重更(一)字第7號刑事判決見解)

99年6月2日修正公布之條文將內部人就重大消息之主觀上認知程度，由「獲悉」改為「實際知悉」，而考其源由，是將過去以來，法院判決多認為內部人就重大消息，必須達實際知悉之程度的實務見解予以明文化之結果，就此而言，並不影響法院之判斷標準；又由文義來看，「獲悉」乃得知之意，「實際知悉」乃實在的知道之意，兩者文義並無不同，實難認此修正有限縮主觀構成要件要素之範圍，故修正公布前後之三條文就此對被告並無利與不利可言。

二、本案甲、乙是否「實際知悉」重大消息？

(一)高院100年金上重訴字第1號刑事判決：否定，檢察官未舉證

九十五年九月三十日前，內部人乙既無從證明其實際知悉上開併購重大消息，僅向甲負責而未隸屬乙監督之丁，亦無從證明丁在十月十九日參訪X公司向X公司財務長打探併購進度時，已實際知悉併購重大消息或由內部人獲悉上開重大消息，另甲、乙、丁三人，亦無證據可認渠等三人在十月三十一日前，藉由內部人乙而實際知悉上開重大消息明確時點，是以甲雖要丁在九、十月間大量買進綠點股票，在自由經濟市場體制下，如資金調度允許，且與現有金融秩序、法律規定無違，毋寧係法律尚無以規範之灰色地帶範疇，核與上開證券交易法內線交易法條構成要件，即有未該當。至甲或Y公司集團何以由持股約百分之三，在十月三十一日提高至百分之十九點多，其商業企圖是在促成Z公司順利併購X公司，抑有更大利益盤算、著眼，均與上開起訴之犯罪事實無關，亦無礙上開認定之成立，附此敘明。

(二)高院高院102年金上重更(一)字第7號刑事判決：肯定

被告丁於95年 8月28日已知Z公司將百分之百併購X公司，並將此訊息告知甲，而乙因自己以視訊方式參與95年 8月28日董事會，被告乙復於95年9月6日參加X公司董事會，而95年9月6日即是為了簽署無拘束力意向書(Non-binding LOI )而臨時召集，被告乙了解Z公司擬併購X公司，而被告丁更於95年10月19日拜訪X公司時，詢問X公司財務長併購案之進展，應認被告乙、丁均知情，並隨時關切該併購案。

肆、重大消息明確時點的判斷標準

一、實務見解(104年台上字3877號刑事判決)：95年9月12日(時點二)

一般而言，重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前，往往須經一連串處理程序或時間上之發展，之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實，其發展及經過情形因具體個案不同而異。倘就客觀上觀察，重大消息所指內涵於一定期間必然發生之情形已經明確，或有事實足資認定事實已經發生，而內部人已實際上知悉此消息，自不能因公司或其內部人主觀上不願意成為事實，即謂消息尚不明確，或事實尚未發生，或未實際知悉消息之發生，否則內部人即可能蓄意拖延應進行之法定程序，或利用該消息先行買賣股票，導致資訊流通受影響，阻礙證券市場公平競爭，而與資訊平等取得原則之立法意旨相違。就併購契約之成立，通常須歷經數個階段，包括初步磋商、達成協議、簽訂契約、董事會決議等。在雙方初步磋商過程中，因屬意見交換，若未達成共識，尚難認已有合併之雛形，惟若雙方已針對重要之點達成協議，意謂雙方已對合併達成共識，則其後續之簽訂契約及經董事會決議之過程，僅係逐步完成合併之程序，亦即此重大消息在達到最後依法應公開或適合公開階段前，既須經過一連串處理程序或時間上之發展，之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實，而應認為符合前揭「成立」或「具體明確」之判斷標準，於有多種時點存在時，依上揭規定，應以消息最早成立之時點為準……Z公司於九十五年九月十一日之「無拘束力意向書」內容，係與X公司同年九月六日董事會決議內容大致相同，並經丙於同年九月十二日代表綠點公司簽署「無拘束力意向書」回傳予美商捷普公司等情。則原判決認為雙方已就本件併購案之併購價格、架構有共識，尚非無據。

二、學說見解

(一)曾宛如教授：明確性的要件，主要是在排除過早階段而充滿不確定性的資訊，以免造成投資股票過多的限制。在綠點案中，簽署不具拘束力的「意向書」，可合理期待將發生「消息本身」之相關情事、事件，並影響該證券價格，以歐盟「內線交易及市場操縱指令」來看，具有明確性。換言之，明確性並非要求「併購成局」很可能發生，相反地，即使簽署「意向書」後，失敗的併購案比比皆是，仍無礙於明確性的成立。此外，曾教授並認為，歐盟「明確性」的要件，與美國Basic案「重大性」要件(發生機率與影響程度綜合判斷)，在本質上是相同的概念，均僅是在排除單純市場臆測的不確定性消息。

(二)邵慶平教授：重大消息是否明確的判斷重點在於，該消息是否會對投資人的投資決定有重要影響。綠點案的歷審判決，均認為應以95年9月12日雙方簽署「意向書」(即時點二)作為重大消息明確時點，稍嫌保守。事實上，在95年8月28日X公司董事會後對於併購案的討論、95年9月6日Z公司董事會的討論，均可能被認定為重大消息明確時點。

三、小結

在綠點案後，內線交易重大消息的明確時點判斷標準，已不再拘泥於形式判斷，縱使是簽署無法律拘束力的「意向書」，也可能構成明確性；且也不限於併購價格、架構是否談妥的機械性判斷，而應就個別事件來探討該消息是否已構成明確性(重大性)。